《民银智库研究》第115期:商业银行资产证券化业务模式和发展策略研究

文章正文
发布时间:2018-05-16 16:00

  

  内容提要

  2017年我国资产证券化发行规模近1.5万亿,成为全球发展最快的证券化市场之一。受益于近年来监管支持及政策鼓励,我国资产证券化市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新叠出的良好发展态势,并有效促进了融资效率的提升。

  信贷资产证券化具有缓解资本约束、分散经营风险和增加业务收入的重要作用,但现阶段银行相关业务开展中仍存在诸多问题。由于风险自留比例设置、影子银行替代效应、交易市场流动性不足等现状,我国商业银行在相关业务开展中面临利润空间有限、投资人结构单一、定价估值困难等问题。但随着资产证券化市场的深入发展,相关业务将在银行综合经营中发挥更为重要的作用。

  海外银行业资产证券化的发展及经验借鉴。资产证券化在发达国家金融市场上处于重要地位:其中,美国资产证券化历经40余年发展,已成为大型商业银行的战略性业务和重要的风险管理手段;欧洲则通过表内资产证券化模式有效降低了商业银行面临的道德风险。

  我国资产证券化趋势展望。一是从政策环境看,随着资管新规等监管文件的落地,资产证券化有望进入黄金发展期;二是从产品层面看,随着基础资产范围的扩大,产品结构创新将提速;三是从市场发展看,资产证券化市场有望维持万亿发行规模并继续扩容;四是从交易市场来看,二级市场流动性预计有所改善。

  商业银行开展资产证券化业务的相关政策建议一是借助于证券化工具,调整信贷结构,处置不良资产,促进非标转标,进一步优化资产配置的结构;二是加强金融服务创新,推进资产证券化向纵深发展,实现商业银行自身业务的转型升级;三是注重人才梯队建设,“融资”+“融智”打造竞争优势,满足业务常态化发展的需要;四是做好全面风险控制,并建立有效的应急反应机制,实现证券化业务的稳健发展。

  目 录

  一、我国资产证券化市场概述

  1. 资产证券化概念界定及基本交易结构

  2. 我国资产证券化市场发展情况

  二、我国银行资产证券化相关情况分析

  1.信贷资产证券化与银行传统融资的区别

  2.信贷资产证券化对发起机构的重要作用

  3.信贷资产证券化市场的发展历程及现状

  4.现阶段银行资产证券化业务存在的问题

  三、海外银行业资产证券化的发展及经验借鉴

  1.美国:资产证券化业务的典型范式

  2.欧洲:独具特色的资产证券化模式

  3.日本:亚洲资产证券化的有益探索

  四、我国资产证券化趋势展望及银行业破局方向

  1. 我国资产证券化趋势展望

  2.银行信贷资产证券化破局方向

  五、对商业银行开展资产证券化业务的对策建议

  1.借助于证券化工具,进一步优化信贷资产的结构

  2.加强金融服务创新,推进资产证券化向纵深发展

  3.注重人才梯队建设,“融资+融智”打造竞争优势

  4.做好全面风险控制,实现证券化业务的稳健发展

随着我国利率市场化改革的深入推进及金融市场的快速发展,资产证券化作为资本市场创新型融资工具,呈现出突飞猛进的发展势头。对商业银行而言,资产证券化不仅是分散经营风险、缓解资本约束和增加业务收入的战术型工具,更是构建多层次信贷市场、推进经营战略转型和嵌入资本市场发展的战略型业务,对开展综合经营及提升竞争力意义重大。特别是2017年以来,在国内金融监管不断强化的大背景下,商业银行对通过证券化实现资产出表、盘活资金、改善经营的诉求日益强烈。

本文立足商业银行视角,回顾了我国资产证券化业务的发展历程,深入分析了银行资产证券化业务发展现状及存在问题,并在借鉴国外先进经验的基础上,提出我国资产证券化的发展趋势及商业银行进一步开展资产证券化业务的政策建议。

一、我国资产证券化市场概述

1.资产证券化概念界定及基本交易结构

资产证券化是指将流动性较差但预期能产生稳定现金流的资产,通过一系列结构安排对其风险和收益进行分割和重组,并借助信用增级将资产预期现金流转换成信用等级和流动性更具竞争力的金融产品的过程。传统意义上的证券发行以企业为主体,而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

在我国金融分业监管的背景下,当前国内资产证券化产品可划分为四种模式:央行和原银监会主管的金融机构信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会主管的非金融企业专项资产证券化(企业ABS)、交易商协会主管的非金融企业资产支持票据(ABN)及原保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划,其中又以信贷ABS和企业ABS为市场主体,二者的发行量合计占整个资产证券化市场的90%左右。

资产证券化的基本流程通常包括三步:一是由发起人成立特殊目的载体(SPV),并将需要证券化的资产转移给SPV实现“真实出售”;二是SPV通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级,并以此为基础发行有价证券,将出售证券所得作为SPV发起人购买资产的资金;三是服务机构负责资产池资金的回收与分配,主要用以归还投资者的本金和利息,剩余部分则作为发起人的收益。整个证券化过程通过结构性安排将特定资产转化为证券,从而实现两个目的:一是将资产的风险和收益同时转移给SPV,从而实现与发起人的破产隔离;二是通过SPV发行偿付顺序不同、信用等级各异的证券,实现风险与收益的再分割。证券化的本质就是对资产风险和收益进行重构,从而获得更高的资产价值或更低的融资成本。

  

2.我国资产证券化市场发展情况

近年来,受益监管放开及政策鼓励,我国资产证券化市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势:目前资产证券化市场存量规模已突破万亿,基础资产类型日益丰富,市场参与主体持续增加,各类“首单”产品不断涌现。资产证券化在盘活存量资产、提高资金配置效率、服务实体经济方面发挥着越来越重要的作用。我国资产证券化市场近年来发展情况如下:

1.发行规模持续增长,二级市场流动性有待改善

从一级市场发行情况来看,自2014年底信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制,企业资产证券化取消事前行政审批,实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理,资产证券化市场在多重政策利好之下,发行数量和发行金额均呈现快速增长之势。从最初政策驱动下的信贷ABS发行规模占绝对主导地位,稳步过渡到市场驱动下的企业ABS发行规模占比逐年攀升,至2016年超过信贷ABS市场当年发行总量。从2017年数据情况来看,企业ABS延续迅速发展势头,发行规模7609.6亿元,占发行总规模的53.75%,仍是资产证券化市场发行量最大的品种;信贷ABS发行常态化,发行规模5972.29亿元,占发行总规模的42.16%;ABN产品发行规模574.95亿元,同比增长达245.17%,主要受益于2016年以来相关政策的出台为其提供了较好的发展环境,但目前仅占发行总规模的4.31%。

从二级市场交易情况来看,我国资产证券化市场由于起步较晚,尚未形成与万亿发行规模相匹配的交易市场,流动性仍有待改善。2017年银行间及交易所资产证券化产品累计成交1844.22亿元。其中,银行间市场成交量稳步上升,全年交易金额为1479.62亿元(占比80.23%);交易所市场成交量有所下调,交易规模显著低于银行间市场。交易量分化的主要原因是随着债市深入调整,市场波动性有所增强,投资者更偏好配置评级较高的银行间资产证券化产品。

  

2.基础资产呈多样化,各类创新型产品不断涌现

自2014年以来,信贷ABS中“一支独大”的企业贷款占比持续下滑,住房抵押贷款、个人消费贷款等占比不断提升,2017年住房抵押贷款首次超越企业贷款成为信贷ABS市场份额最大的产品类型。企业ABS近年来受益政策推动及企业融资需求,基础资产类型相比信贷ABS更为丰富,涵盖应收账款、消费性贷款、信托受益权、租赁租金等,各品种占比也更加均衡;得益于电商平台及网络小贷公司的快速发展,互联网消费贷款类ABS发行规模增长迅猛,仅蚂蚁花呗资产ABS的发行规模就达1406.00亿元。近年来,资产证券化产品种类日益丰富,产品结构不断优化,各类“首单”产品相继问世。从大类资产看,消费金融、供应链金融、房地产金融、PPP项目、绿色金融等成为2017年资产证券化市场的重要风向。

  

3.发行利率随行就市,当前利差大体上保持稳定

从发行利率来看,ABS票面利率与市场利率走势基本一致,受市场环境及监管政策收紧影响,2017年债券市场利率震荡走高,ABS发行利率年初以来持续上行约140bp。不同类型基础资产的发行利率存在一定差异,信贷ABS中,分散程度较高的汽车抵押贷款、住房抵押贷款发行利率相对较低,而不良资产和分散程度较低的企业贷款发行利率相对较高;企业ABS中,蚂蚁金服、京东贸易等发行的消费贷款类产品发行利率相对较低,而基础资产风险较大的融资租赁和收费受益权发行利率则相对较高。

从发行利差来看,随着资产证券化市场的日趋成熟,资产证券化产品与市场参考利率之间的利差有所缩小,2017年利差大体保持稳定,优质ABS的发行利率已趋近中短期票据。以贷款为基础资产的信贷ABS产品因所承担利率风险及流动性风险更易辨别,发行利率与债券市场走势更为密切,利差主要来自于流动性补偿;而在“去杠杆、降风险”的监管原则下,企业通过资产证券化融资的需求较为强烈,造成企业ABS产品的发行利率不断抬升,与公司债之间的利差有所扩大。目前银行间ABS与短融中票利差为50bp左右,交易所ABS与公司债利差在100bp-130bp之间。

  

二、我国银行资产证券化相关情况分析

我国商业银行中长期贷款占比近六成,而信贷资产中长期化的趋势仍将延续。随着利率市场化的推进及互联网金融的发展,近年来银行负债成本持续攀升,且吸存能力有所减弱,银行传统业务收入不断下滑。银行负债端的短期化与资产端的长期化趋势使其流动性风险有所加大,而信贷资产证券化有助于盘活资产、分散风险。

1.信贷资产证券化与银行传统融资的区别

信贷资产证券化是以商业银行、政策性银行和其他金融机构为发起人,通过把流动性较差的贷款打包成证券化产品出售给特殊目的信托(SPT),使得发起人得以真正将证券化资产与发起人整体信用风险隔离开来,进而实现银行信贷资产流转。从资产负债表结构来看:传统融资的重点在资产负债表的右边,融资以公司整体信用为基础,融资主体是企业本身;而资产证券化的重点在资产负债表左边,发起人在交易中不是发行主体,而是证券化资产的提供方,真正的发行主体为SPV。

  

在传统银行业务中,银行通过发挥信用媒介作用提供间接融资,并承担贷款违约的信用风险。采用信贷资产证券化方式后,银行向借款人发放贷款,再通过信贷资产证券化把信贷资产出售给投资人,债务和债权关系从原来借款人与银行的关系,转变成债券投资人和借款人的关系,贷款的信用风险由投资方承担,进而发放贷款成为银行的中间业务,而不再是资产负债类业务。

2.信贷资产证券化对发起机构的重要作用

1.盘活资产,缓解资产负债的错配

当前商业银行“短存长贷”的问题日渐突出,在贷款呈现中长期化的同时,由于居民活期存款增长缓慢,同业、理财期限短且稳定性差,导致银行负债端波动性上升,期限错配带来的流动性风险不断加大。借助资产证券化盘活资产,对银行缓解资产负债错配问题具有重要作用:一是从流动性风险角度,通过将资产中期限较长、资本占用较多的信贷资产转移出表,实现资金回笼,提高银行整体的资产流动性;二是从利率风险角度,中长期贷款金额大、回收期长,且随着利率市场化的推进,商业银行将面临更大的利率变动风险,借助资产证券化使资产端期限结构与负债端更为匹配将有助于缓释利率风险;三是从监管合规角度,《商业银行资本充足率管理办法》、《巴塞尔资本协议III》等监管规定的相继实施对银行资本充足率等指标提出了更高要求,银行以资产证券化作为一种不同于普通股、优先股等传统融资渠道的另类筹资模式,可有效释放风险资本。

2.分散风险,降低信贷风险集中度

银行资产规模在经济周期中往往会有较大波动性,这种内在不稳定性非常不利于银行风险管理的持续性。通过资产证券化可将传统贷款业务中的“贷款-回收-贷款”模式分解为贷款和出售两个相对独立的过程,从而使贷款风险部分转移到证券投资人身上,而不再由银行全部自留。具体而言,目前信贷资产证券化产品的机构投资者主要为商业银行、财务公司、证券投资基金等,从单一银行角度,通过资产证券化将部分信贷资产转移出表将有效降低经营风险;而从整体银行业角度,如果将证券化产品出售给非银机构,信贷风险将部分转移出银行系统,进而增强银行业抵御系统性金融风险的能力。

3.增加中收,提高银行资产收益率

一方面银行作为发起人将自己持有的期限长、利率低的信贷资产证券化,实现部分利润的提前兑现,并可将收回的资金用于更具经济效益的其他投资,进而有效提高资产收益率;另一方面,银行可作为中介管理机构,获得托管费、管理费及承销费等中间业务收入。以美国为例,房屋按揭贷款资产的服务费约为0.5%/年,汽车按揭贷款资产的服务费约为0.75%-1.00%/年,如果资产证券化达到足够规模,服务费是非常可观的中间业务收入来源。此外,根据杜邦分析公式,银行借助资产证券化对分散的资产现金流、期限、信用等进行重构,有利于改善资产周转率,进而提高净资产收益率。

4.拓宽业务,加强并巩固客户关系

近年来,资产证券化日益成为市场瞩目的创新型金融工具,其客户认可度也逐年提升。商业银行顺应形势,充分发挥庞大的客户资源优势,前瞻性布局资产证券化领域,通过提升产品创新和综合服务能力,可有效改善客户服务体验,进而增强客户黏性。例如借助资产证券化工具,银行可有效解决单一客户授信过度集中的问题,有助于客户关系维护及后续业务开展。而在资产证券化业务创新模式中,商业银行既可以通过财务顾问角色,向客户提供专业化金融服务,实现轻资产、高效益的经营模式;也可以承担类似基石投资者角色参与投资资产证券化产品。

3.信贷资产证券化市场的发展历程及现状

我国信贷资产证券化业务萌芽于上世纪90年代,但直到2005年央行和银监会正式颁布《信贷资产证券化试点管理办法》,我国信贷资产证券化业务试点工作才正式开启,并构建了一个以央行和银监会为主导,以信贷资产为基础,在银行间市场发行信贷资产支持证券并流通的体系。2005年至2008年底,共11家国内金融机构在银行间市场成功发行了17单信贷资产证券化产品,总金额667.83亿元。此后受国际金融危机影响,试点一度处于停滞状态。2012年5月,央行、银监会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》重启试点工作,但要求发起机构注重入池资产质量,并自持5%以上的资产支持证券,推行双评级机制等,首批试点额度为500亿元。2014年随着信贷资产证券化备案制进入实质运行阶段,受益监管放开及政策支持,我国信贷资产证券化产品发行规模大幅放量,并进入常态化发展阶段。

信贷资产证券化市场现状:

1.一级发行市场

发行规模及基础资产:从发行规模来看,2017年由于资产证券化产品的融资优势逐渐凸显、鼓励政策不断推出,信贷ABS总发行规模和发行数量均有明显增长,全年共计发行134只产品,发行金额达5977.29亿元,较去年同期提升了52.93%。住房抵押贷款、消费贷款、企业贷款和汽车抵押贷款四大类基础资产发行规模占全年信贷ABS发行总量的近九成,其中RMBS以1707.51亿元的发行规模位列第一,首次超越历年位居首位的CLO,主要是由于中小微企业信用资质下行,银行发行CLO难度增加。从发行数量来看,2017年汽车贷款ABS跃居首位,同时消费贷款ABS发行数量也大幅提升,主要受益上年倡导大力发展零售类贷款信贷资产证券化政策的持续影响,且发起机构业务发展及融资需求较为强烈。此外,首单公募REITS产品成功发行,为中国市场真正的REITS产品发行奠定了基础。

发行利率及信用利差:受债券市场利率震荡走高影响,2017年信贷ABS发行利率也随之呈现上行趋势,优先级证券平均发行利率5.07%,夹层级证券平均发行利率5.48%。从评级角度来看,信贷ABS市场高信用等级产品占主导地位,优先A档证券中AAA级证券的发行金额占比高达97.14%;夹层档证券以AA+和AA的信用评级为主。从信用利差来看,期限较短的信贷ABS较短期融资的流动性溢价基本消失,期限较长的信贷ABS较同期中期票据存在流动性折价,一方面是因为非金融类信用违约事件频发,使投资者更青睐于分散度高、信用资质较好的信贷ABS;另一方面商业银行作为信贷ABS最大投资者,AA-及其以上的信贷ABS相比短融中票风险占用更少。

发起机构市场份额:2017年信贷ABS市场共有62家发起机构成功发行133单产品,合计发行金额5972.29亿元。银行金融机构作为最主要的发起机构,发行金额占比达75.91%;其中,国有商业银行占比40.73%,股份制商业银行占比36.62%。此外,汽车金融公司据有15.71%的规模占比,宝马金融、大众金融等占据了市场份额前11-20名发起机构的主体。

2.二级交易市场

2017年以来,在流动性趋紧的宏观环境下,信用质量较高的信贷ABS相较企业ABS更受二级交易市场青睐,银行间市场资产支持证券总成交金额近1500亿元。从交易频次和交易规模来看,以个人住房抵押贷款和汽车贷款为基础资产的ABS产品成交量提升幅度较大,主要由于这两类ABS产品存量持续增长,叠加其分散程度较高、入池资产相对优质的属性更受投资者青睐。随着监管驱严,资产证券化市场将得到进一步整顿及规范,预计二级交易市场仍将朝着利好方向稳健发展。

  3.不良贷款证券化

  近年来,随着国内经济增速趋于放缓,银行不良贷款问题逐步凸显,而资产证券化作为处置不良贷款的重要途径之一,受到了政府部门及金融行业的高度重视。2016年2月,八部委联合重启不良资产证券化试点;2017年国务院批转发改委稳步扩大不良资产证券化试点参与机构范围,不良资产证券化作为一种批量处置不良贷款的重要途径持续发挥作用。2017年银行间市场成功发行19单不良ABS,总发行规模129.61亿元,累计处置银行信贷不良资产494.13亿元,基础资产涵盖对公不良贷款、个人经营不良贷款、个人住房贷款和个人消费不良贷款,其中个人住房抵押贷款回收率最高。借助对公不良贷款五级分类的分布可以看出,银行入池不良资产质量相对较好,但整体较去年差,可见银行在积极响应政策的同时,也在为建立投资者信心并进一步扩大不良资产证券化市场做准备。

4.现阶段银行资产证券化业务存在的问题

我国商业银行资产证券化业务虽已在相对较短时间内取得了长足的进步,但仍面临结构相对简单、利润空间有限、定价估值困难、投资人结构单一、流动性偏弱等不足,主要体现在以下四方面:

1.市场主体地位方面,一是从商业银行承担角色来看,银行在信贷资产证券化业务中主要以原始权益人身份出现,以转移基础资产为目的,银行间市场的发行承销在实际操作中往往只是表现为合作机构之间的互相购买,市场化程度不高;而在证监会体系下的资产证券化领域,银行的角色通常只包括托管机构和资产支持证券的机构投资者,并非交易结构的核心。二是从市场总体规模来看,我国资产证券化市场无论从绝对的发行金额还是在债券市场中的占比看,与美国等成熟资本市场的差距较为明显。具体到商业银行层面,花旗银行、汇丰银行等国际大型银行每年新增贷款的证券化比例高达20%~35%,而在我国即使大型商业银行也很难超过5%。

2.银行参与积极性方面,银行间资产证券化市场虽已初具规模,但在信贷资产证券化业务开展过程中,银行参与积极性相对不足,特别是2016年以来,信贷ABS发行规模及增速已被企业ABS全面赶超。究其原因,一是信贷资产证券化最低档次5%的风险自留,削弱了资产证券化风险转移的功能,降低了银行开展相关业务的积极性。二是目前基础资产以银行的优良资产居多,在经济增速放缓的大背景下,银行贷款发放行为日趋谨慎,同时市场高收益的资产相对稀缺,将大量存量优质信贷资产进行证券化后,银行或将更难得到相对安全的优质资产。三是我国银行融资渠道相对广泛,“影子银行”体系庞大,其中理财产品发行流程较为简单且信息披露要求低,银行通常会借助理财从事表外信贷,对信贷资产证券化业务形成了一定程度上的替代效应。

3.二级市场交易方面,银行间市场资产证券化产品虽成交金额远超交易所市场,但参与机构主要局限于商业银行,风险偏好和操作风格同质性强,且银行间互持现象较为严重,不仅降低了资产证券化在银行体系资金周转的效率,也没能充分起到分散行业风险的作用。从流动性角度来看,基于现阶段资产质量较为优良、产品标准化程度低、估值定价困难、缺乏交易对手等因素,持有至到期仍是投资者的主流交易策略,难以培育出成熟的收益率曲线,资产证券化产品的流动性严重不足。由于交易市场流动性不足,投资者必然要求一定的流动性溢价,进而对一级市场定价及产品的规模化与常态化发展带来了一定的负面影响。

4.法律制度建设方面,当前我国信贷资产证券化市场尚未形成专门、成熟的法律制度和协调一致的监管体系,现有的规章制度很多已无法完全适应创新发展的需要,主要存在如下问题:一是缺乏专业层级较高的法律来统一规范资产证券化业务;二是业务开展过程中,对资产出表的会计认定缺乏统一、明确的标准;三是相关税收规定仍需要进一步完善,进而减少不必要的交易成本;四是附属于基础资产的担保权益变更登记制度有待明确。综上,欲实现信贷资产证券化的常态化发展,需进一步完善和修订相关规章制度,尤其需要从立法层面更加全面地覆盖资产证券化业务。

三、海外银行资产证券化的发展及经验借鉴

资产证券化在发达国家金融市场上处于重要地位,为融资效率的提升起到了巨大作用。资产证券化起源于20世纪70年代的美国,自20世纪80年代起相继传入欧洲、亚洲和拉丁美洲等地,但受不同国家经济发展阶段和金融体制的影响,各国资产证券化实践呈现明显不同的地域性特征。综观美国、欧洲、日本资产证券化的发展历程,其兴起主要是为解决金融市场流动性紧张问题,美国是由政府主导逐渐转变为由市场主导的商业化发展模式;欧洲源于市场力量推动,即私人部门对利润的追求;日本则主要由政府主导。业务模式上也各具特色,美国是表外证券化模式,欧洲为表内双担保模式,而日本除了采用美国模式外,还存在特有的信托银行模式。2008年金融危机后,全球范围内均强化了相关金融监管,资产证券化产品结构更加简单透明,部分复杂结构设计及再证券化产品逐渐退出市场。

1.美国:资产证券化业务的典型范式

美国既是资产证券化的发源地,也是全球资产证券化规模最大的国家。历经40余年的发展,美国资产证券化市场已较为成熟。截至2017年底,美国资产证券化存量市场规模高达十余万亿美元,占同期债券总量的近30%,基础资产池呈现多样化发展,包括汽车贷款、信用卡贷款、助学贷款等多种形式。资产证券化业务已成为美国大型商业银行的战略性业务和重要的风险管理手段,是对传统直接融资和间接融资方式的重要补充。

发展历程:美国资产证券化起步于20世纪70年代,随着美国利率市场化进程的不断推进,以储贷协会为代表的金融机构为解决资产负债错配问题,创新性地将长期贷款打包出售并创造出住房抵押贷款支持证券(RMBS)为房地产市场提供持续流动性,非政府机构所发行的MBS也在全国范围内以各种形式蓬勃发展起来。80年代至90年代,监管层面的放松及机构投资者的迅速发展,使得美国资产证券化市场规模和产品种类呈现出井喷式增长,并进入了黄金发展期。2007年源自过度证券化的金融危机严重打击了高速发展的美国资产证券化市场,随后金融监管当局对相关业务的监管框体系进行了重大改革。历经初始起步阶段、多元化发展阶段及恢复调整阶段后的美国资产证券化市场,从交易架构搭建、基础资产池打包和监督、产品定价和评级等环节都已较为成熟。

  

产品体系:美国资产证券化产品按基础资产主要分为住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)两大类,其中MBS一直是美国资产证券化市场的最主要品种,而ABS大致可分为狭义ABS(主要基于某类同质资产)和担保债务凭证CDO(对应的基础资产为一系列债务工具)两类。金融危机过后,美国对其资产证券化产品设计进行了深入反思,并进行了一系列制度改进,如强化信息披露、要求发起机构风险自留、强化评级监管、简化产品设计、提高资产证券化风险资本计提要求等,这些改进措施使美国资产证券化重获投资者信任,不过发展速度也有所降低。

商业银行在资产证券化领域的角色:从参与主体看,典型的美国资产证券化交易结构主要包括特殊目的载体(SPV)、发起人、服务机构、托管机构、投资人和中介机构(会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、信用增级机构等)。商业银行在资产证券化业务链条中往往以多重身份广泛参与其中,具体包括如下四个角色:一是发起人,以自身持有的抵押贷款、债券、信用卡应收款等作为基础资产进行证券化处理;二是服务机构,受聘于SPV,管理证券化资产相对应的现金流;三是托管机构,为证券化产品提供托管服务;四是投资人,以自有资金或产品组合资金参与各种证券化产品的投资。此外,以商业银行业务为主导但同时开展投资银行业务的综合性金融集团还可以中介机构身份参与资产证券化的结构设计、产品销售等多个环节。商业银行在资产证券化的交易流程中起着重要作用的同时,资产证券化的功能也可以满足商业银行经营过程中的一些内在需要,主要包括商业银行资产负债管理的需要、增强融资能力的需要、转移信用风险的需要以及监管资本套利的需要等,这些内在需要成为美国商业银行大力发展证券化业务的内在动因,也进一步推动了资产证券化的不断创新和深化,使其功能得以更好的展现。

借鉴意义:一是多元化的运作模式成为资产证券化产品创新发展的重要推动力,体现为市场上基础资产的多样化和交易结构的不断优化;二是成熟的制度安排及完善的信息披露标准,将促进多方市场主体的广泛参与并有效提升产品的生命力;三是过于复杂的结构化设计及多重证券化将不可避免地拉长业务链条,进而扩大潜在风险并使资产证券化偏离正常轨道。

2.欧洲:独具特色的资产证券化模式

发展历程:20世纪80年代末,资产证券化由美国传入欧洲,从1987年全英住房贷款公司发行第一笔居民住房抵押贷款支持债券(RMBS)以来,历经欧元诞生后资产证券化业务的大发展,目前欧洲已成为仅次于美国的全球第二大资产证券化市场,并发展出了一些具有欧洲特色的资产证券化业务。由于金融环境和法律体系不同,与美国资证券化实践相比,欧洲资产证券化具有两个显著特征:一是表内资产证券化规模超过MBS和ABS等表外资产证券化产品;二是金融危机爆发后,发起人构造并保留证券化产品的主要目的是向中央银行申请再融资以解决流动性短缺问题,进而使得欧洲的留置证券化(Retained Securitization)获得了快速发展。

产品体系:欧洲的资产证券化产品主要包括住房抵押贷款支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)、担保债务凭证(CDO)、整体业务证券化(Whole Business Securitization,WBS)、中小企业贷款证券化(Small and Medium Enterprises Securitization, SME Sec)与资产担保债券(Covered Bond,CB)等,其中后三项是欧洲的特色证券化产品。

借鉴意义:一是欧洲表内资产证券化模式值得借鉴,该模式有效降低了商业银行面临的道德风险,其中CB在采用双担保结构的同时引入资产替换机制,大幅提高了产品安全性;二是可借鉴欧洲的WBS模式,为基础设施建设提供多样化融资;三是通过加大公共部门对中小企业贷款证券化的支持,来促进中小企业证券化的发展,缓解中小企业融资难问题。

3.日本:亚洲资产证券化的有益探索

发展历程:与美国和欧洲相比,亚洲资产证券化的起步整体较晚,亚洲资产证券化的快速发展始于1997年东南亚金融危机之后,日本是亚洲资产证券化发展最早、市场规模较大的国家。亚洲金融危机发生后,一方面日本银行不良债权现象严重,银行业希望通过证券化来改善金融机构的财务报表和资产质量;另一方面,部分在资产证券化方面有着丰富经验的国际投资银行正积极在亚洲探索新业务,并根据亚洲企业需要和机构投资者偏好设计出了多样的证券化融资工具,供需两方面因素共同推动了日本资产证券化的飞速发展。

产品体系:从基础资产来看,日本的证券化产品大致可以分为MBS、CDO和ABS三类。与欧美不同的是,日本资产证券化的发展先从资产支持证券(ABS)开始,之后是以公司债券和贷款为基础资产的担保债务凭证(CDO),住房抵押贷款支持证券(MBS)直到2002年才成为日本资产证券化市场上最主要的产品。从证券化产品的最终形态来看,日本资产支持证券主要包括债券和信托收益权两类,而信托收益权主要由信托银行发行。

借鉴意义:一是政府对资产证券化的大力支持为资产证券化开展提供了比较良好的政策环境,例如政府支持机构在居民住房抵押贷款证券化过程中发挥了主导作用;二是应大力发展REITs市场,既有助于为房地产开发融资,又可以降低房地产投资门槛,日本房地产投资信托(J-REITs)在不动产证券化过程中发挥了重要作用;三是以国际投资银行为代表的顶级金融机构介入,有助于利用全球机构投资者资源及产品设计发行等综合优势,推进资产证券化市场高质高效开展;四是完善的资产证券化立法是资产证券化市场长期稳健发展的重要制度保障。

三、我国资产证券化趋势展望与银行业破局方向

在利率市场化稳步推进的大背景下,资产证券化有利于有效盘活经济存量、拓宽企业融资途径、提高经济整体运行效率,是我国新常态下缓释金融机构与企业财务风险、提高直接融资占比和构建多层次资本市场的有效工具,未来发展潜力巨大。与此同时,资产证券化不仅商业银行分散经营风险、缓解资本约束和增加业务收入的战术型工具,更是其构建多层次信贷市场、推进经营战略转型和嵌入资本市场发展的战略型业务,对银行业持续健康发展意义重大。

1.我国资产证券化趋势展望

总体来看,我国资产证券化市场未来的两大驱动力为“产业及消费升级”和“交易及机制创新”,一方面拓展和优化资产端,提供有效金融支持;另一方面提升产品流动性,提高信息披露的标准化程度和后续管理的系统化程度。据此,本文从政策环境、基础资产、市场份额、产品设计及交易市场角度对资产证券化未来发展做如下趋势展望:

1.从政策环境角度,资产证券化将得到进一步发展

一是金融监管趋严,为资产证券化发展提供新契机。一方面随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“资管新规”)于2018年4月正式落地,资管行业格局将迎来重塑。资产证券化产品不受此次资管新规对资管产品杠杆、嵌套、期限错配等方面的约束,较传统非标资产有更好的设计灵活度,且在银行间和交易所市场均属于标准化资产,是非标转标的有效替代选择。另一方面,修订后的《商业银行流动性风险管理办法》对资产流动性提出新要求,而标准化、流动性好的资产支持证券恰好能解决这个问题。在资管新规、流动性风险管理办法等监管框架下,非标转标是大势所趋,而作为非标转标的重要途径,资产证券化将在融资出表以及体现高收益资产价值等方面发挥更为重要的作用。

二是PPP存量项目证券化有望进一步推进。近年来,我国政策层面大力支持资产证券化发展,其中又以工业、基础设施建设等资产证券化为重点引导方向,旨在通过有效盘活存量资金,利用资本市场来支持实体经济。其中,政府和公共资本合作(PPP)存量项目证券化,有利于打破政府融资平台扩表限制,进而更好地提供基础设施并通过投资拉动GDP和带动就业需求。2016年以来,相关部委及金融监管部门相继出台PPP项目资产证券化配套政策,旨在放宽可证券化基础资产限制、简化审批流程的同时,强调不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任,进而保障公共服务供给的持续性和稳定性。未来关于如何进一步规范PPP资本退出机制仍有较大的政策空间,预计随着相应政策措施的不断完善落地,PPP+ABS/REITs等模式将得到深入发展。

三是绿色资产证券化创新发展将大有可为。随着我国成为全球最大的绿色债券市场,绿色资产证券化业务正引起越来越多国内金融机构的关注,以垃圾回收、污水处理、太阳能发电能为代表的绿色产业符合资产证券化对基础资产现金流的要求,而监管部门为推动绿色债券的发展也提供了大量的政策支持。随着绿色发展理念的流行,绿色资产证券化未来发展前景可期。

  2.从产品设计角度,基础资产拓展与结构创新并进

一是从产品创新看,基础资产范围将呈现不断扩大。当前我国资产证券化市场基础资产范围不断扩大,各类“首单”产品层出不穷。但与美国等成熟市场相比,我国现阶段基础资产的选择仍较为有限。随着我国资产证券化市场的发展,基础资产范围将进一步扩展。信贷ABS方面,随着房地产市场调控力度加大及房地产开发贷、地产基金、资管计划等融资渠道收紧,地产企业借助CMBS、REITs等不动产资产证券化创新融资方式,降低融资成本的动力将增强。企业ABS方面,55号文的颁布扩大了基础资产和发起人主体范围,并放宽了相应项目要求,在该政策推动下,预计交易所创新产品将层出不穷。

二是从结构设计看,证券化多档产品的出现将成为必然。资产证券化产品的核心是通过现金流分配先后次序将产品分割成不同信用等级或不同期限的有价证券以匹配投资者差异化需求。相对于国外市场而言,国内发行的资产证券化产品在信用分割或期限分割方面普遍较为简单,分档精细度低。从信用分档看,次级产品规模大,利率高,拉高整体的融资成本,削弱了资产证券化产品的部分优势;从期限分档看,通过期限分割将提前还款的现金流优先偿还期限较短的产品,不但能缓释期限错配风险,还可以根据不同的期限对产品进行分别定价,有效降低融资成本。随着市场的逐步发育及各类投资者对不同风险配置多样化需求的提升,证券化多档产品的出现将成为必然。

3.从市场构成角度,市场规模增长与份额调整并行

从市场规模来看,资产证券化市场有望维持万亿发行规模并继续扩容。2017年资产证券化市场发行规模首次突破万亿大关, 2018年增速或趋缓,但大概率维持万亿发行规模。一是严监管环境下,银行资产出表需求较为强劲,信贷ABS仍有放量的潜力;二是当前房地产行业调控背景下,房地产企业融资需求旺盛,而部分非标融资将向资产证券化转移,特别是部分自身资质一般但持有优质物业的房地产企业;三是随着居民收入水平提升及消费升级深化,零售类贷款证券化大概率将维持当前大规模的发行体量。但全球主要经济体货币政策趋紧的外溢效应、“现金贷”清理整顿对消费金融ABS的冲击等因素也将对资产证券化市场的规模增长带来一点负面影响。

从市场结构来看,ABN市场规模或将大幅增长。2016年底交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》将SPV引入ABN产品的交易结构,并明确了基础资产范围、参与机构职责、信息披露要求等核心要素,叠加其灵活的注册和发行流程,2017年ABN发行量显著增长。ABN产品与交易所ABS有相近的功能,当前尚处发展初期,随着其市场规模和热度的不断提升,将有更多的非金融企业选择该融资方式,ABN产品未来或将成为与企业ABS并行的两大企业资产证券化产品。

4.从交易市场角度,二级市场的流动性将有所改善

相较于发行市场的持续大幅扩容,我国资产证券化交易市场流动性明显不足。从目前发展趋势来看,有效盘活二级市场,引导市场从发行驱动向投资者驱动转型,才能推动资产证券化真正走向成熟。当前我国债券市场投资群体相对单一,市场定价能力和交易策略相对不足,信息披露体系尚不健全;而银行间、交易所等市场相互割裂,也客观上阻碍了二级市场的有效流动。从市场自身发展角度,随着证券化产品信息披露机制的逐步完善、做市商制度的深入推广、便利化质押体系建设的推进、定价方式的日益合理化及投资主体的更加多元化,制约交易市场流动性的因素将有所削减。

2.银行信贷资产证券化破局方向

从海外经验看,日本在90年代中后期银行资产负债表面临压力时资产证券化进程开始加快,而美国在90年代初储贷危机后资产证券化迅猛发展,可见证券化往往是市场倒逼的结果和必然方向,而国内银行需要追求资产端的可变现能力,降低资产端久期,同时应对严格的监管约束,自身也有证券化的需求。尽管当下商业银行惜贷,信用派生较弱,但由于居民活期存款增速缓慢,同业、理财期限短、稳定性差,导致银行负债端波动性上升。因此,银行有动力通过部分资产出表来缓解期限错配压力。但当前我国信贷资产证券化整体增速相较企业资产证券化而言较为缓慢,商业银行参与积极性相对不足,针对信贷资产证券化市场现状,本文从基础设施建设、基础资产及产品设计、投资者范围等三个角度提出银行业资产证券化破局方向:

1.相关基础设施建设层面

一是制定更高层级的法律法规,构建完整的资产证券化法律体系,通过完善市场基础配套设施的建设,为信贷资产证券化交易中真实出售、破产隔离等各个环节提供有效的法律约束和保障。二是尽快实现银行间市场和交易所市场互联互通,通过发挥两个市场的比较优势,打破信贷资产证券化主要由银行间互持的现状,真正发挥资产证券化工具盘活存量、分散风险的作用。三是逐步建立权威的第三方估值体系及适当的资产支持证券收益率曲线,在提升二级市场流动性的同时,有助于一级市场的顺利发行与定价,形成市场的正反馈和良性循环。四是通过做市商制度等多种方式提升资产支持证券的流动性。流动性是资产证券化区别于其他类型资产融资的本质,更是有效降低资产证券化融资成本的关键因素。由于当前信贷资产支持证券多为持有至到期,其针对性的做市商制度尚未建立,但随着银行间市场做市商制度的逐步完善,将对日后银行资产证券化的发行与交易具有重要作用。

2.基础资产以及产品层面

一是考虑到国内银行对优质资产进行证券化动力不足的现状,适当扩大证券化基础资产范围。在加强信息披露、优化中介服务等基础上,不仅局限于高评级的优良资产,具有消费场景的消费贷资产、PPP项目资产等有望成为入池基础资产新的风口。二是开展交易结构的创新,鼓励设计更为灵活多样的证券化产品,以满足不同风险偏好投资者的需求。例如通过设计“循环购买结构”,提升信贷资产证券化业务中基础资产为汽车贷款、信用卡应收款等期限较短产品的资金管理效率。三是进一步完善风险资本计提标准,适度降低部分银行持有证券化产品次级部分的风险权重,进而提升商业银行开展资产证券化业务的积极性。例如鉴于居民住房价值稳定性较高、流动性较强,相应证券化产品风险更易控制的特点,可考虑对高质量住房抵押贷款证券化产品给予适当的风险自留豁免,待制度完善和时机成熟后再逐步扩大至其他类型产品。

3.参与的机构投资者层面

一是丰富投资者结构。资产证券化成功的关键在于不同风险层次的结构化产品是否能获得不同风险偏好投资者的认可,而壮大非银行机构投资者,又能有效降低银行业的系统性风险。建议通过激励机制引入资产管理公司、交易性金融机构等进入市场,进而打破银行互持,提高市场流动性。二是积极培育和引入次级投资人。信贷资产证券化的次级产品目前基本上采取的是非市场化发行方式,大力培育有风险识别和风险定价能力的市场投资人来购买资产证券化中高风险、高收益的次级档,对整个银行间市场的稳健发展意义重大。三是探索离岸发行模式,有效利用境外低成本资金。即使在资产证券化市场最为发达的美国,离岸发行也是重要融资模式之一。探索资产证券化离岸发行模式,有利于引入资金实力雄厚的国际投资者,而随着人民币国际化的推进,也可以吸引境外低成本的人民币资金,降低国内企业的融资成本。

五、对商业银行开展资产证券化业务的对策建议

1借助于证券化工具,进一步优化资产配置的结构

从目前情况来看,商业银行资产质量管控工作任重道远:尤其是部分银行“两高一剩”行业信贷余额偏高,大型客户风险预警增加;不良化解方式相对单一,清收处置效率有待提升。资产证券化是通过将部分信贷资产转移出表,实现盘活存量资产、降低信贷风险及处置不良贷款的重要创新型金融工具。对商业银行而言,借助证券化工具提升资产质量主要体现在以下三方面:一是信贷结构调整方面,借助证券化工具将对公贷款较为集中的制造业、批发和零售业、采矿业等传统行业部分非优质贷款转移出表,腾挪空间以便投向战略新兴产业、环境和公共设施管理等行业,有效降低贷款风险集中度。二是不良资产处置方面,当前部分商业银行不良资产压控难度较大,而可用于核销的拨备资源相对紧张。借助证券化方式将不良贷款转移出表,可直接降低不良贷款率,并有助于改善资本充足率及拨备覆盖率,是改善表内资产结构的有效手段。三是非标资产转化方面,随着资管新规的落地实施,银行业非标资产转标的需求愈加迫切;针对商业银行存量非标资产面临理财产品到期后无法续接的问题,可通过资产证券化方式推动非标逐渐转标,解决期限结构不匹配的现实矛盾,从而满足监管合规要求。

2.加强金融服务创新,推进资产证券化向纵深发展

商业银行在资产证券化业务开展中,不仅要作为基础资产的配置商,借助证券化工具实现表内外资产结构的调整,更应力争成为客户资产的综合服务商,使之成为综合经营的新抓手。商业银行庞大的对公客户群体蕴含着巨大的证券化需求,在主导企业资产支持专项计划的发行过程中,商业银行可扮演多重角色,一是利用自身客户资源和专业能力,担任项目牵头人或财务顾问;二是作为托管银行或监管银行,发挥中介机构职能;三是作为投资者认购证券化产品优先级份额;四是通过流动性支持等方式为专项计划增信。通过深度介入资产证券化产业链条,可逐渐尝试为企业客户提供融资支持的同时,将其设计成为适合商业银行投资偏好的产品,从被动提供资金变成主动构造资产,借助金融服务创新,更多的扮演投资银行、交易银行等中介业务为主的角色,在获取中间业务收入、拓宽投资渠道的同时,有效转变盈利模式并增强客户粘性,实现商业银行自身业务的转型升级。

3.注重人才梯队建设,“融资+融智”打造竞争优势

资产证券化作为一种与资本市场紧密相关的创新型金融业务,相比传统银行业务更为复杂,在业务开展、项目运作、专业技能等方面对从业人员的要求也相对较高。专业化的人才队伍及组织机构建设是打造商业银行资产证券化业务竞争优势的必要条件。具体而言,一是要在加强内部挖掘力度基础上,积极引入会计师事务所、律师事务所、评级机构等相关从业人员,遴选精通金融、法律、会计等领域并具有资本市场相关经验的复合型人才;二是建立并完善资产证券化业务相关培训体系,通过轮岗、派驻等方式培养具有综合能力的业务骨干;三是打造商业银行资产证券化业务的专业化团队,一方面具体开展金融产品创新、定价工具开发、综合化解决方案等工作;另一方面,为商业银行战略客户提供专业咨询与业务规划,以系统性、专业化的投行人才梯队和管理机制满足业务常态化发展的需要。

4.做好全面风险控制,实现证券化业务的稳健发展

商业银行在传统信贷业务中相关风控体系已较为成熟,但在资产证券化业务中,银行将以财务顾问、托管银行、发起机构及合格投资者等多重身份参与项目运作,业务管控环境与信贷业务差异巨大。与此同时,资产证券化业务涉及参与方较多,交易和产品结构更具复杂性,且当前二级市场建设尚不完善,而商业银行在进行相关业务过程中还将面临资产池质量及损益变动风险、风险自留带来的证券结构风险、发行人提前赎回风险、证券流动性风险及市场利率变动风险等不确定因素。商业银行需逐步建立并完善有别于信贷业务的风险管控体系,细化业务流程设计、依据组织架构特点将证券化业务纳入现有业务体系,构建贯穿业务全流程的一致性风险控制安排。此外,在提升对资产证券化产品风险管理能力基础上,对新业务开展过程中可能引入的额外风险需建立有效的应急反应机制,以便及时进行有效风险防控。

  民生银行研究院 金融发展研究团队

  minshengyinhang

  黄剑辉 huangjianhui@cmbc.com.cn

  王一峰 wangyifeng5@cmbc.com.cn

  董文欣 dongwenxin@cmbc.com.cn

  联系人|董文欣(微信:wenxin_pku)

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